养老金入市的节奏 影响及投资风格分析

长白山边狐

                    养老金入市的节奏 影响及投资风格分析
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　　⊙中信建投证券研究发展部
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　　进入2016年后，养老金入市的推进步伐明显加快。继人社部明确养老金入市内容、《全国社保基金条例》落地施行以及人事部门设立基本完成后，全国社保基金理事会网站于2016年12月6日又公布了经评审程序审核后的21家基本养老保险基金证券投资管理机构。人社部新闻发言人在发布会上明确指出：“下一步将启动养老保险基金投资运营”，意味着养老金入市已在路上。
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　　一、如何看待养老金入市的节奏及影响

2 T# b2 f+ s; [. l3 O　　结合海外养老金市场的发展历程来看，多元化投资和逐渐放开的限制条件是世界范围内养老保险资产配置的主要趋势。并且由于养老金制度和资本市场完善程度的不同，各国养老金资产配置情况也存在显著差异。在养老金投资模式上，具有代表性的有美国的401K计划、日本的基于被动投资策略的公共部门投资（GPIF），以及智利的将养老基金交由私营管理机构投资经营的“智利模式”。

　　总体上看，从上世纪80-90年代开始，受困于人口老龄化加深带来的支付危机，包括欧洲、日本在内的国家均开始尝试将养老金投资扩展至股票市场、公司和企业债券以及抵押贷款等领域。另一方面，自上世纪90年代开启的长波繁荣周期为全球经济和金融市场缔造了平稳发展的外部环境。据OECD年度机构投资者报告显示，在养老金初步进入权益市场的上世纪90年代初期，全球养老基金资产构成中，股票占比为13%；随后受益于政策的不断放松以及蓬勃向上的股票市场，养老金权益资产配置占比快速攀升；进入2000年后已经接近30%，配置比例增长超过一倍。

　　从目前国内养老金结存情况来看，扣除50%的预留支付资金后，能够归集并投资运营的资金规模约有2万亿元。《基本养老保险基金投资管理办法》规定养老基金目前只能在境内进行投资，且主要是比较成熟的品种，其中股票等权益类产品合计不得超过资产净值的30%，而首批委托投资运营的养老保险基金规模则取决于地方养老保险基金归集能力与预留基金备付金规模两大因素。从相关可比机构权益资产的配置比例来看，全球养老金在初始进入权益市场的上世纪90年代初期股票配置比例为13%。截至2015年底，社保基金和企业年金的股票投资占比分别为10.3%和14.0%，保险资金在2016年三季度的权益资产配置比例为14.25%，其中投资风格更加稳健的四大险企（平安、人寿、新华和太保）的权益资产投资比例为10.21%。考虑到基本养老金对于风险控制和流动性具有更高的要求，我们预计我国基本养老金的A股配置比例应该在10%左右，也即带给市场的增量资金规模在2000亿元上下。

1 g9 B# {- o. F0 ^4 @　　从养老金入市的资金规模来看，其所能带来的实际总量效应有限，而无论是对投资者结构的改变还是对市场风格的引导，养老金进入A股市场带来的都是相对长期的结构性影响。结合2016年以来A股投资者结构变化来看，养老金入市将进一步增强机构投资者的绝对收益性质和低风险偏好属性，助力市场风格由公募和一般投资者主导向“绝对收益特征”切换，但这并不意味着股市的温和抬升和低波动率会成为长期趋势。公募和一般投资者影响力的趋弱，以及机构投资者的绝对收益化在作用于市场风格的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期。而绝对收益者普遍高标准的风控要求和低仓位限制将加大市场在风险暴露后的回撤力度，这在一定程度上对投资者的风险管理水平提出了更高要求。此外，养老金入市的本质目的是为了实现资产的保值增值，而非为股市引入增量资金，低风险偏好属性叠加对“赚钱效应”的诉求将使得其风险资产配置节奏与基本面之间的关系更为密切。
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　　二、养老金投资风格——基于社保基金的投资偏好分析
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　　养老金的投资运营一直是市场关注的焦点，《基本养老保险基金投资管理办法》明确提到，投资管理机构是指具有全国社会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉的专业机构。实际上关于养老金入市的尝试工作自2012年就已开始起步，按照从试点到最终实施的过程，国务院先后于2012年3月和2015年7月同意广东省城镇职工养老金和山东省基本养老保险结余基金划拨1000亿元委托社保基金管理。截至2015年年底，广东省城镇职工基本养老保险结存资金额度已全部到账，山东省分批累计到账资金500亿元。据全国社会保障基金理事会年报显示，截至2015年年底分别实现累计投资收益314.27亿元和36.95亿元。
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　　从政策取向以及试点期间的表现来看，养老金入市后的投资风格和操作策略将大概率传承社保基金。根据2016年三季报最新披露的持仓数据显示，社保基金直接持有698只A股，持股市值总额达到1708.2亿元，覆盖了超过20%的个股。并且其板块择股基本与A股整体分布情况保持一致，主板、中小企业板和创业板的分布比例大致为5：3：2。

  e6 _: i$ V  {$ ~+ g0 @: A　　通过对比分析社保基金持股风格与整体市场的差异，其在市值、行业、盈利能力以及稳健性方面的择股偏好有：
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) I- `9 O; ^$ X; O2 i　　1、从市值分布来看，社保基金明显呈现出轻小盘、重中大盘的特征。其中，配置100亿元规模以下公司的比例远低于市场均值，500亿元以上市值的公司配比基本与市场持平，超配范围大多集中在100亿元-500亿元的中等规模公司股票中。

　　2、行业偏好方面，社保基金配置标的在绝对数量上排名前列的行业分别为医药生物、化工、电子、TMT、机械设备、公用事业(2267.845, 16.60, 0.74%)和房地产；而行业总市值配置占比上，社保基金更倾向于配置休闲服务、农林牧渔、TMT、医药生物、食品饮料和轻工纺服等行业。

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& E+ ?3 Z/ T# w8 A5 _# q$ q. D- U　　3、从公司基本面维度来看，估值水平低和盈利能力强的股票明显更受社保基金青睐。表现在社保基金对于ROE小于和大于5%的公司在配置比例上有明显差异，以及估值在50倍以下个股更容易获得社保基金高配。
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　　4、稳健性方面，社保基金对于高分红和低贝塔公司的偏爱体现了其相对保守和偏防御的投资风格，但也不排除其对部分高贝塔成长股的配置需求。此外，通过企业年金最新的持股统计，我们同样能够看到其对于公司业绩和盈利能力的重视。
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. E0 h6 S9 ?! u. r　　总体来看，社保基金投资偏向于低估值、优业绩、高分红的中等市值公司股票。再结合行业及配置风格来看，虽然相对保守和低贝塔的稳健投资风格是社保基金的主流配置特色，但传统的周期蓝筹（资源、金融）并没有获得更多的青睐，除医药、食品饮料、纺服等消费行业外，社保基金对部分新兴产业（如TMT、电子）的投资需求也比较旺盛。