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发表于 2018-2-11 18:50:25
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散打投资：普通案例中的大道与熊市的变态级回报（作者：唐朝）
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老唐推送的拜节戏说《散打投资12--戏说东坡投资之道》看过没？那是一篇借着东坡词闲聊投资大道的娱乐之作。今天，老唐沿着上篇思路，继续聊聊有关投资之“道”的话题。
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话说很多朋友在股市里战战兢兢如履薄冰地生存着，总是担心坐上股价的过山车，没有恰到好处地在低点上车，或者没有恰到好处地在高点下车。那心态，正如东坡词中描述“我欲乘风归去，又恐琼楼玉宇，高处不胜寒”！. [! K% a6 Y0 l' q {
- V0 B1 f3 p" _. ^ 这种患得患失和恐惧的根本原因，在于头脑中根深蒂固地认为投资回报只能来自于股价上涨。认为不管什么体系，最终都需要依赖牛市变现才能落实投资回报。于是，难免迷信类似“会买的是徒弟，会卖的师傅”之类的伪格言。+ p, I& a9 }; @! T
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在今年5月发表的《散打投资2》一文中，老唐转摘了雪球宁静的冬日兄的一段统计结论，阐述了「能挣钱的资产，就会有资本来争夺。这个争夺会抬高股价，从而降低了你的回报。注意，是其他**者抬高股价，降低了你的回报，而不是提高」理念。当时是在旅途中，凭记忆随手码字，谈的不够细，说服力或许不够强。这几日有点空闲，老唐重新码字堆数据，梳理梳理这个事儿。
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梳理这件事儿，想用数字来阐述5大观点：3 |8 u; A6 Q5 W7 Q
+ Y9 B' Q \- Z) ?! Q7 M ①长期来看，优秀企业股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段，甚至超过帝都那传奇的房价；
3 q9 D2 u) W- T+ V1 N4 z* c o+ ` ②企业股权投资者，完全可以不依赖牛市变现，也能获得优异回报；
- S7 @/ o8 P- A0 H. ?7 A6 N u ③如果企业真实盈利增长，股价不断下跌，投资者将获得难以想象的高回报，高到令人瞠目结舌；
* J/ C& ]1 G. O& Q# t' A ④因为资本是逐利的，所以企业真实盈利保持增长的情况下，妄想遇到股价持续下跌的美事，几乎是不可能的。其他资本一定会“逼你”在股价上赚钱；7 D2 ^& w( D, C5 e8 o5 |# [
⑤股价只是一个可有可无的影子，投资者要研究和关注的，是企业盈利的质量和增长。只要有盈利的增长，自然会有股价的上涨，经营是因，股价是果，盯住股价是本末倒置。 ) N" Z: F0 T- S+ L% l7 d( o. _
0 {0 G+ L3 S' p$ Z j 以上观点，可能比较反直觉。本文不玩虚的，数据说话。
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2 `3 A% a- ]& t( g5 b- Z 强调：本文框架源于宁静的冬日兄2015年的一个老帖，老唐只是补充数据，并将其中的道理阐述的更直白更透彻一些，原创算宁静兄的。
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之所以依然拿泸州老窖说事儿，除了相对熟悉之外，还有这么三点原因：
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其一是因为泸州老窖上市比较早，至今有23年，相比茅台海康海天格力等上市较晚的优秀企业，数据更丰富，更利于展示；
" r8 C' l0 B1 ] 其二，若拿老唐最熟悉的茅台数据说事儿，容易被怼“茅台是独一无二的顶级企业，没有代表性”，而泸州老窖这家企业，市场同类竞争对手多，企业经营动荡大，在上市公司中并不算顶好类，最多算是中等偏上，有代表性；
% y5 C7 R; v: W& i/ l 其三是因为老窖股价波幅比较大。上市至今，仅腰斩以上的跌幅至少有7次以上，平均每三年腰斩一次，堪称完美过山车。
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说泸州老窖经营情况不算优秀，可以直接引用宁静兄原帖的一段陈述：
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过去二十年这个公司管理得可以说是相当的垃圾，第一届的郭董居然突发奇想要把“名酒”做成“民酒”，硬生生就把这个当初比五粮液还高端的品牌砸掉了。
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; r7 h6 C# W4 J6 {* w5 o2 E 第二届的袁董，表面上总算是推出了一个1573，但市场根本没有真正做起来，反倒是乱搞贴牌挺来劲，把中低端也做砸了。
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第三届的谢董，张总过去几年做得有多乱大家应该很了解，不用多说。总之，现在老窖不仅被第一梯队的贵州茅台 ，五粮液越甩越远，甚至利润水平都掉到了洋河股份的三分之一。
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1 G% y" p3 q! M1 P% A. @% I 闲话不表，言归正传。
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' m' k+ p: x$ F' o 泸州老窖1994年5月9日上市，上市当日开盘价9元，全年最低价5.7元，最高价格21.2元。假设你在1994年9月投入20万，在20元的天价位置买入1万股，买入后一个月时间，股价就跌至10.50元，这买入点够黑的吧！' t: i, E, d& M5 x! Q8 G
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——不要忙着感叹1994年没有20万巨款，你可以将其缩小为2万或0.2万，结论一样。此处使用20万的假设，是为了后面方便与买房的投资回报做比较。$ k" A K( B' Y/ W. t: U7 g
2 z1 e2 `# a3 d' t 现在来假设，你买入后持有不动至今，既没有在76.6元逃掉大顶，也没有在3.1元抄到大底。简单说，就是你完全忘记了股价的波动，满仓经历了所有的腰斩。你所做的，只是在每年收到分红时，直接按照当时股价无脑买入。' d% F7 x' \0 I" G( q2 J
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为方便计算，老唐假设年度分红送转均在次年6月30日当日到账，中期分红送转均在当年12月30日到账，买入一律以当天收盘价格成交。同时，保守起见，红利税一律按照10%假设（实际现在持有超过1年免税），而买入股票的交易税费则按照0.5%计算（实际印花税0.3%，交易佣金一般在0.03%）。 c2 m; c+ s5 |9 I9 Y
- m6 R, P4 k# M1 B) r+ C* v 将历年分红送转数据录入excel，并统计年度及半年度收盘价后，得出下表。图表数据量大，看不清楚的可以跳过图表看文字即可，不影响阅读。! u% F3 O, D8 R: y- S
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: J2 b/ J' R* c1 Y 经计算，至今你持有208570股泸州老窖，按照2017年9月底收盘价56.1元计算，当前市值1170万元，23年年化回报19.35%——1170万，已经包含了全部分红在内，其中最近的2016年税后分红是17.7万元。! ~" u. |9 ^2 j) Q! l& o4 s
t# X8 R" w& [0 F* p" t 如果我们将回报分解，会发现19.35%的复合增长中，企业净利润增长贡献了至少17.31%，剩余约2%为市盈率提升贡献。这个17.31%是这样计算的，假设2017年净利润为22.83亿，即今年上半年净利润14.67亿+去年下半年净利润8.15亿（实际今年下半年净利润基本确定会高于去年同期），相比较1994年的0.58亿，年化增长率17.31%。 S g1 X; y( q" B7 k! N( C- j
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买买买，买了以后股价要是一直跌怎么办？现在，让我们模拟一场头脑风暴：假设你买入后就遇到一个长达23年的超级大熊市，泸州老窖今天的股价不是56.1元，而是1元多。为方便计算，老唐直接假设老窖股价每半年匀速下跌5%，现在的收盘价1.12元，其他条件不变。
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经历一个持续23年的超级恐怖大熊市，你的20万，究竟会有多糟糕呢？请继续阅读更重要的续篇：今日第二条《散打投资：熊市的变态级回报》，文章将用数据证明两个“骇人听闻”的观点：
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, p3 R& G6 n. U ①如果有幸赶上超级大熊市，你的投资回报率将高到难以想象；- z1 E0 j0 I# O
②其他投资手段，甚至包括上杠杆按揭北京房产，23年的回报率也低于傻傻持有老窖股权。
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现在，假设你在1994年9月以20元/股的天价买入1万股泸州老窖，接着就遇到一个长达23年的超级大熊市。泸州老窖一直跌一直跌，今天的股价不是56.1元，而是1元多。- s; @3 f- {1 g" k% T5 ^% y' _- e
6 e0 W, |# ?1 P5 }! q0 z 为方便计算，老唐简单假设老窖股价每半年下跌5%，当前收盘价1.12元，其他条件不变。经历这样一个持续23年的超级恐怖大熊市，你的20万，会有多糟糕呢？（可以跳过图表，直接看结论）
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& h" F* _! b* V9 ~, O) W& }3 P 结论：
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截止今天，你持有泸州老窖1390万股，当前股价1.12元，对应市值1556万元，年化回报20.84%。比实际股价为56.1元的今天，市值多386万，年化回报高1.49%。
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' u5 j: {3 g/ o 这不是核心。核心是2016年你收到税后红利738.79万元（若考虑实际税率为0，红利超过800万）。23年前投入20万，现在年收现金红利超过800万。此时，若有人出价1556万元，你会将你的1390万股泸州老窖卖给他吗？老唐打保票，只要你精神正常，铁定会让他看口型：g-u-n滚，三声滚……9 |8 m* B8 C* b0 w
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更可怕的是，若是股价继续每半年下跌5%，预计不久的将来，你会买光泸州老窖全部股份，将其私有化退市，从而将每年数十亿的净利润装入自己的腰包。
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实际上，老唐还真模拟过另一个计算，若是每半年股价下跌幅度是10%，其他条件不变，你会在2009年上半年拥有超过10亿股，成为泸州老窖控股股东。并在2014年上半年，买光了泸州老窖所有股份，手头还剩余4亿多分红款没地方花。- a+ j$ r$ x1 {
% P( M* d* X* D6 {% w0 F 从此，泸州老窖成为你100%持股的全资子公司，每年数十亿净利润全是你的，不存在所谓分红多少的问题。至于市值，只能等每年的福布斯排行榜发布时，留给他们去估算了。- h3 x% p, |2 G& U: N" F& Z' {
6 L. _$ Y* W; { 上面这假设实在美好的不像真的，事实上，它确实不是真的。这种企业真实盈利增长，而股价一直下跌的情况，不可能在现实中发生。这种变态级的高回报，你永远不要妄想。为什么呢？0 @& g! @- p) X9 K5 }
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因为资本是逐利的，除你之外的资本一定一定一定一定一定一定一定一定一定会参与**，从而抬高股价，降低你的回报。这是不以人的意志为转移的经济规律——注意，是抬高股价，降低了你的回报。
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这就是老唐想说的：投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动，只是给你送钱多少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升——股价只是一个可有可无的影子，偶然也客串一下送财童子。如果你爱的只是这虚幻的影子，眼泪，将成为你唯一的奢侈，预备唱……！! B2 f3 ]7 ^6 @& J3 ^) g
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作为优质企业的股权持有者，毫不矫情地说，内心真的是不欢迎接盘侠到来。然而,无论你怎么不欢迎,他们却一定会来抬高股价,“逼迫你”收下股价上涨的钱。
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9 F" C4 t- x1 B: p9 v9 r 投资真正重要的，是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖的企业，一个两个三四个，五个六个七八个……
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时间是我们最好的朋友，伴随年龄的增长，伴随我们的学习、研究和跟踪，能理解的企业越来越多，所承受的行业性风险越来越小，面临局部过分高估或某些基本面变化时，可腾挪和接力的机会也越来越多。其他的，真心不重要。' }- X1 V1 X9 N
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: Y1 N" n F3 D' W8 H) ^7 a 但是，必须泼盆冷水：不要小看了“寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖的企业”的难度。理解一家企业的商业模式和竞争力所在，并确认其未来利润确定会增长，并不简单。它不是点点鼠标，看几个指标就可以搞定的。它是投资者需要一辈子深入学习的东西，是投资当中最有趣味的部分，也是唐书房日拱一卒的方向。$ F) s" K" s, p4 Y1 n" p0 D- i
8 a! H( k: N7 | -----插条分割线，休息一下被震撼的大脑-----* x( g# I; }' F- }# z6 r4 w! }
+ D+ Q% c( B3 ?4 b 接着前面说。4 p* ^9 X/ F( Y4 p/ I3 x
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前面谈到了，23年前投入20万买入一家中等偏上资质的企业股权，完全忽略股价波动，通过分红再投入，当前市值为1170万元，23年年化回报为19.35%。若是运气好，股价不断下跌的话，回报率会高到令人瞠目结舌。0 i3 X! m4 ]7 y' [# P) @" X
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这样的计算，必然会有朋友说，1994年的20万，是一笔巨款，如果投资别的，说不定回报更高！事实真的是这样吗？我们继续看数据。5 l# f8 u# z4 `+ K& X2 k
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在宁静兄的原文里，对比了存款、买黄金和买二三线房产三种情况。这里删掉存款方式——存款实在算不上投资，最近有条“厦门陈女士的1200元，存于1973年，44年过去，本息合计金额2684.04元”新闻，就是存款吞噬财富的优秀案例。这部分直接跳过。
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, s0 W- a, Z3 Q0 U1 X 老唐增加了全款购买北京房产和按揭购买北京房产两种情况，用傻持泸州老窖的回报，分别与购买黄金，购买二三线房产，全款购买北京房产，按揭购买北京房产四种情况做对比。
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黄金和二三线城市情况，直接拷贝宁静兄的原文（备注，宁静兄原文用的是21.2元最高点买入，即本金是21.2万元，所以数据会和老唐的20万元本金假设有细微差异）：
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1.购买黄金：按照当时约112元一克的金价，（21.2万）可以换1.89公斤那么巨大一块。现在金价约248一克，如果把那一大块1.89公斤的黄金卖掉能换回46.87万；8 v* Y7 g! p/ u. v
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2.购买二三线房产。在很多二线城市，这笔钱（21.2万）可以买两套100平米的住房（按800元一平米算，每套再加2万多元的简装修费）。当年月租约400元，2001年以后有比较明显的增长。现在属于老旧房，月租1200吧，两套房二十年算下来租金总体38.4万左右。
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房价嘛，最高时可能也到过七八千一平米吧，现在作为老旧房假如要卖可能5000左右。如果卖得出去的话，也就是两套房市值100万，不卖的话，每年可收租金2.4万，相对于黄金或存款，买房还是划算多了。
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4 a( v e3 P2 E* X* _ T( ^- s6 \- C: x/ a 3.如果运气超级好，你把房子买在北京。根据网络资料，1994年北京市刚修好三环，当时房价约4000元/㎡。全款的话，20万大约可以购买并简单装修一个45㎡的三环小套一用于出租。租金数据不详，就按照23年间累计收到的房租及其再投资回报，抵扣期间维修及三到四次简单装修支出后，净剩余100万估算吧。2 ^# P0 A5 V0 _
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* x7 f5 w; m1 G/ {' |! [! M9 R/ {/ X0 B 根据网络数据，现在北京三环二手房房价大致是，北三环最贵，6万左右，南三环最便宜，4万出头。我们假设这套23年的老破小，今日可以按照5万/㎡出手，总价225万。加上租金再投资收益100万，合计回报325万，年化收益率12.89%。7 \* t- x9 q, a9 Z0 v+ L+ f
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4.如果当时更聪明，不仅买的是帝都的房子，而且还是按揭买的，可购买约三倍面积。加上房租，考虑**相关税费，期间的还贷，各项装修维护费用，应该可以变成1000万左右吧！23年50倍，年化回报18.54%。; h: J. X) S0 p: t2 }4 Q
. {5 E/ z7 g* _4 _ S! f 傻傻持有一家仅能称得上中等偏上企业的股权，实际年化回报19.35%，终值1170万。如果期间股价下跌，回报率会更高；与此相比，即便是搭上了传奇的帝都房产牛市，如果不使用杠杆，回报不足13%，终值325万；哪怕承担更大风险，使用三倍杠杆，获得终值1000万，回报率也低于不加杠杆的傻持。
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数字告诉我们的：优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段，甚至超过了帝都那传奇的房价涨幅。事实上，上市超过20年的企业中，盈利增长水平达到或超越泸州老窖的并不罕见，感兴趣的朋友可以自行统计计算。同样，今天的A股里，未来盈利增长水平，可能超过泸州老窖的也不会少。挖掘和研究这些企业，就是帮助投资者长期盈利的“正事儿”。
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不知道这么聊，各位朋友能否彻底理解巴神的「不介意买入股票后股市关闭」的说法？能否打掉部分朋友心中对股价的患得患失心态，真正建立「股票代表企业的一部分」的投资体系基石？- a; O6 m( p* O4 L+ b R
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PS:文末附加一个相关问题。本文谈的是企业盈利增长，且分红再投入情况下的回报，可能会有人继续问：如果企业盈利很多，但一毛不拔拒不分红呢，还会有这样的高回报吗？3 Y1 P/ `5 f/ z# ^4 K
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这个问题在理论上说，只要企业留存资金的回报率比你本人使用资金的回报率高，不分红将使你的回报更高。因为企业留存净利润及其产生的复利，依然会通过股价体现出来。但要简单明了的厘清这个道理，还是挺不容易的，限于篇幅，以后有合适的机会再说吧！
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0 c- W5 d' l7 B% s* {3 y) A; \ 但幸运的是，这个复杂问题，恰恰好我们有条件忽略它，因为天朝证监会对上市公司分红，尤其是现金分红，有一些规则上的强制要求。我们看到，绝大部分优秀企业，都有股东回报规划，有按年现金分红的计划和历史。我们也可以在选择企业时，有意识地给分红率更多的考虑权重，从而获取分红再投入的回报。 |
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楼主: lvrihao
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